O EXEMPLO QUE VEM DO CANADÁ

Publicado em: 28/06/2018

Dúvida: Ser Rico ou Milionário?

Entrevista com Donald Raymond

Nos anos 1990, o Canadá vivia um quadro muito parecido com o Brasil de hoje. O bônus demográfico chegava ao fim, e logo o governo seria incapaz de pagar benefícios previdenciários a todos os aposentados. A solução encontrada também foi a mesma que se tenta por aqui: uma ampla reforma.

A diferença é que, ao norte da América, a medida saiu do âmbito das discussões e houve, de fato, uma grande reestruturação baseada no tripé formado pelo aumento das contribuições, ligeira redução dos benefícios e a criação de um grande gestor de investimentos. Guardadas as devidas proporções, o CPP (Canada Pension Plan ou Plano de Pensão do Canadá) é o equivalente ao INSS brasileiro. Mas além do fato de ser a previdência oficial do país, há poucas semelhanças entre ambos, a começar pela estratégia de acumulação de patrimônio. O modelo escolhido é uma espécie híbrida de repartição e capitalização. Outra diferença é a gestão desses recursos. Para garantir o pagamento de benefícios a 20 milhões de contribuintes e beneficiários canadenses, foi criado o Conselho de Investimento do Plano de Pensão do Canadá (Canada Pension Plan Investment Board – CPPIB), uma organização profissional que vem chamando a atenção do mundo para seus bons resultados.

Principal estrategista de investimentos desta organização, onde atuou de forma integral até 2014, Donald Raymond esteve no Brasil no final do ano passado para apresentar a executivos da Previdência Complementar a Factor Investing, carteira (ou portfólio) de referência criada em 2006 para mensurar o desempenho dos ativos, projetada para produzir um retorno médio real de 4% sobre o prazo de 75 anos. Além do desempenho dos investimentos do CPP, a carteira também leva em conta os reflexos da inflação sobre contribuições e benefícios, além do crescimento dos salários, imigração e mudanças demográficas, como tendências de fertilidade, longevidade e invalidez.

Revista a cada três anos, a carteira opera em linha com a revisão atuarial trienal do Canadian Pension Plan, tendo como fator norteador a otimização das exposições de risco/retorno subjacentes no longo prazo. O portfólio é global e reúne títulos negociados em bolsa que poderiam ser investidos a um custo muito baixo. A carteira estratégica apresenta um plano de diversificação para os próximos cinco anos e além, refletindo a mistura de seis classes de ativos distintas e quatro regiões geográficas.

Professor adjunto de Finanças e ex-presidente do Rotman International Centre for Pension Management (ICPM), Don Raymond dirige, atualmente, sua própria organização, a Alignvest Management Corporation, empresa de investimento que é líder mundial. Antes de ingressar no CPPIB, em 2001, Don trabalhou para a Goldman Sachs por sete anos. Nesta entrevista exclusiva à Revista da Previdência Complementar, ele detalha o modelo canadense, fala de similaridades com o contexto brasileiro e comenta o cenário atual.

A carteira de referência do Canada Pension Plan (CPP) vem sendo apresentada como uma boa opção para investidores com perfil de longo prazo. Em que ela consiste? E o que podemos chamar de ‘longo prazo’ sob o ponto de vista atuarial?
Donald Raymond
– Nossa carteira de referência foi projetada para produzir um retorno médio real de 4% dentro de 75 anos. O atuário chefe do Plano de Pensão do Canadá faz essa projeção, embora o passivo atuarial seja um pouco mais longo. Mas não há um padrão, cada país tem o seu. De modo geral, o passivo atuarial é sempre de longo prazo nos países mais desenvolvidos, de economia estável ou emergente. Minha experiência no trabalho em seguradora mostra que esse é um período razoável. Embora cada país projete a sua realidade, há uma obrigação comum, que é o compromisso com os participantes pelas próximas décadas. A pessoa entra com 25 anos e eu vou ter a obrigação de pagar aposentadoria a ela daqui a 50 anos. Esse compromisso de longo prazo deve nortear o gerenciamento do dinheiro. Almejar um passivo de longo prazo é a natureza de um fundo de pensão.

A taxa de desconto atuarial é definida de acordo com o que se espera de retorno. Existe uma aderência dessa taxa com a carteira de referência estratégica de longo prazo estabelecida pelo CPPIB, que é quem define o portfólio e avalia se é compatível com a meta atuarial. Se não for, ajusta-se uma das duas. A meta atuarial não é um ativo transacional, mas uma referência para a carteira no curto prazo.

A função básica do fundo de pensão é pagar os benefícios no longo prazo. Para tal, é preciso ter bons ativos que sejam saudáveis, capazes de serem utilizados no futuro para pagamento dos benefícios, protegidos pela inflação e permitidos pelo governo. Por exemplo, se você pretende se aposentar daqui a 50 anos, compra títulos do governo com essa mesma maturidade (duration). Por serem protegidos da inflação, pagarão uma taxa de juros estabelecida, já de início, no longo prazo. Nesse período, o valor do título pode flutuar, mas isso não é importante; o importante é o fluxo de pagamento contratado embutido nesse título.

O mesmo raciocínio serve para as Entidades Fechadas de Previdência Complementar?
Donald Raymond
– Sim. Essa mesma forma de pensar pode ser aplicada às entidades. Ao redor do mundo, os fundos de pensão têm tido dificuldade para obter retorno suficiente mediante aplicações apenas em títulos públicos. Então, há necessidade de buscarem alternativas que não sejam exclusivamente aquelas propiciadas por títulos de longo prazo emitidos pelo governo. E é aí que entramos na busca por uma melhor gestão.

E quais são as alternativas?
Donald Raymond
– São ativos ligados à infraestrutura, imóveis… ativos que guardam o mesmo perfil de risco, ou seja, de também serem protegidos da inflação e permitirem fluxo de caixa de longo prazo, além de uma taxa de retorno maior do que a dos títulos do governo. A proteção contra a inflação não é garantida contratualmente no caso de imóveis. No caso da infraestrutura, pode haver ou não essa proteção, mas esses ativos de longo prazo tendem a acompanhar a inflação e os ciclos econômicos. Investimentos nessas classes integram a visão estratégica de longo prazo de um fundo de pensão. Em se tratando de longo prazo, a gente deve pensar em algo além de 10 anos, entre 15 e 20 anos.

Quais diferenças podem ser percebidas entre essa forma de gestão e a que o senhor encontrou no Brasil?

Donald Raymond – Percebi que as pessoas se acham capazes de predizer os retornos de curto prazo. Elas tentam descobrir o que vai acontecer “no ano que vem”. Há evidencias disponíveis na literatura de Finanças lá fora que mostram que os gestores de ativos têm muita dificuldade em conseguir se prender a uma estratégia por três, quatro anos, se por ventura os resultados ficarem abaixo do esperado, ainda que depois desse prazo a medida se mostre acertada. Não possuo dados sobre o Brasil, mas isso tende a acontecer. Vários países convergem para essa ideia de três anos.

Há investidores brasileiros que são ainda mais “curtorazistas”. A tendência de ser mais impaciente com resultados ruins em curto e médio prazos é ainda maior.

E como o CPPIB lida com esse impasse?

Donald Raymond – Há pouca capacidade de se prever retorno no curtíssimo prazo. O mais longe que se consegue chegar é a cinco, sete anos para o value investor (investidor de valor). São alternativas de investimento que estão mais disponíveis para quem olha no longo prazo, a exemplo dos fundos de pensão. Há muito ruído e é muito difícil separar sorte de competência. Ainda que se tenha um resultado bom e rápido, isso pode ser mais em função do prazo do que exatamente da aposta que foi feita. E essa é uma das vantagens competitivas que nós temos em relação ao mercado como um todo: a capacidade de nos mantermos aderentes a uma estratégia maior do que a de curto período, sem pressão por resultados imediatos como ocorre no âmbito dos bancos, que têm que mostrar resultado em um ano.

A estratégia de valor está disponível em diversas escalas de ativos e regiões geográficas, em graus diferentes de granularidade. Pode ser para um ativo, pode ser para a bolsa como um todo, um país ou para um determinado setor. Essas estratégias, em geral, se pagam mais no médio prazo. Mas como existe essa tendência à incapacidade de os investidores manterem a aderência a essas estratégias, acaba-se criando uma barreira à arbitragem, fazendo com que essas possibilidades só se tornem disponíveis para investidores de mais longo prazo, como os fundos de pensão.

O senhor poderia falar um pouco sobre o Canada Pension Plan?

Donald Raymond – O fundo foi criado em 1999 e, naquele ano, foi feito o primeiro aporte de caixa com o objetivo de que o patrimônio acumulado dentro do CPPIB ajudasse o governo a pagar as pensões no futuro. O pagamento é compulsório para todos os trabalhadores, que precisam recolher um percentual do salário. Antigamente, tínhamos um sistema de repartição como é no Brasil, que depois passou a ser um misto de repartição e capitalização. Agora, o plano possui 300 bilhões de dólares em patrimônio. Não se espera que esse fundo seja capaz de pagar todas as aposentadorias do Canadá, mas vai ajudar a pagar. É como se o Brasil tivesse feito uma reforma lá atrás no INSS, criando um grande fundo que ajudasse o governo a pagar as pensões. Ou seja, o CPPIB é uma fonte de recursos criada com essa finalidade para os canadenses.

O que levou o governo a criar o novo sistema?

Donald Raymond – Havia muita gente trabalhando e pouca gente aposentada, com muito dinheiro entrando no sistema. A partir de certo ponto, a relação foi se invertendo e isso provocou a mudança. Se não fosse realizada a reforma, haveria um momento em que o governo não seria capaz de pagar as aposentadorias. Instituiu-se então uma contribuição de 10% para o fundo, sendo 5% do trabalhador e 5% do empregador, inclusive o governo. É um sistema de Benefício Definido que pode ser alterado conforme o equilíbrio do sistema.

A idade mínima para aposentadoria é de 63 anos com benefício reduzido. A partir dos 65 anos, o valor passa a ser integral. Se houver algum desequilíbrio, novos aportes não virão do governo, mas de ajustes no sistema, buscando-se o equilíbrio tanto via aumento das contribuições quanto das idades. Há mecanismos endógenos para adaptar esses parâmetros no futuro.

Qual o percentual da aposentadoria em relação ao salário que se recebe na ativa?
Donald Raymond
– Um quarto da renda máxima anual definida pelo governo canadense é garantido pelo fundo.

Existe um sistema de Previdência Complementar para receber além desses 25%?
Donald Raymond
– Alguns empregadores têm seu próprio fundo de Previdência Complementar, como os professores. Há também empresas gestoras de benefícios junto às quais é possível a contratação de um plano pessoal. Temos um sistema parecido com o brasileiro.

Como foi a transição no Canadá, especialmente se comparado ao Brasil, onde há muita resistência às reformas?

Donald Raymond – Os canadenses são mais tranquilos que os brasileiros nesse sentido; porém, no Canadá houve uma consulta nacional. Consultamos especialistas em previdência para chegar à conclusão de que era necessário, de fato, mudar o sistema. Houve um entendimento da população canadense de que era realmente preciso promover essa mudança no sistema previdenciário.

Partimos da premissa básica de que seria necessária uma reforma permanente que estabelecesse um sistema que se ajusta automaticamente. No nosso caso, de três em três anos, é tirada uma fotografia para ver se as previsões estão se mantendo fieis à realidade. Caso necessário, são feitos ajustes: sobe um pouco a contribuição, desce um pouco o benefício… isso já está acordado na reforma, de modo que ela é autogerenciável, independente do governo. Conseguimos isolar o dinheiro de interferências externas, utilizando-o apenas para pagar aposentadorias. Ele não pode ser usado para outro fim, como aconteceu na Irlanda, onde os recursos acabaram sendo direcionados para tapar rombo de banco na crise financeira. No Canadá, isso não vai acontecer nunca; o governo não vai dar palpite. Para isso existe o Conselho de Investimento.

Como é o portfólio do Plano de Pensão do Canadá?
Donald Raymond
– É diversificado, abrangendo várias regiões geográficas e classes de ativos, private equity, infraestrutura e renda fixa. Desenvolvemos uma forma de diferenciar essas classes com a criação de um sistema implementado a partir de 2005, baseado em fatores de risco, denominado “Abordagem Integrada de Portfólio”. Ela começa com a definição de um portfólio de referência (fácil de investir, com ativos publicamente listados) que serve não apenas como benchmark de performance do fundo, mas como uma referência inicial para saber se os custos de gestão serão compensados por um retorno extra em relação a essa carteira de referência. Fazendo uma analogia, uma pessoa que faz a gestão de um fundo de equity, por exemplo, espera ter um retorno melhor que o do Ibovespa. Se o retorno não compensar a taxa de administração, melhor ficar no Ibovespa. Então, a mesma lógica é trazida para o portfólio de referência. Se a equipe de gestão implementar estratégias diversas e o resultado não for capaz de gerar um excesso de retorno que compense essa estratégia, é melhor replicar de forma simples o portfólio de referência.

Os limites de investimentos são iguais aos do Brasil ou permitem mais liberdade e flexibilidade?
Donald Raymond
– Não existem, exatamente, restrições regulatórias. Temos a lei que criou o CPPIB e é ela que impõe algumas restrições na forma de gestão. Há recomendações básicas (genéricas), podendo haver investimentos fora do Canadá, o que cria maiores possibilidades de estratégias.

Anteriormente, havia restrição quanto aos investimentos no exterior, com teto de 30%. Os fundos caminhavam até que essa restrição se tornasse ativa. No Brasil, apenas 1% dos investimentos estão no exterior, sendo que o teto chega a 10%. Hoje mais da metade dos ativos é aplicada fora do Canadá.

Elevar a exposição externa aumenta o portfólio e oferece um maior número de estratégias que podem adicionar valor à carteira de referência. Há opções de valor disponíveis ao redor do mundo, o que propicia um alargamento do conjunto de oportunidades de investimento.

No Brasil, um dos motivos para que os investimentos no exterior sejam baixos é a alta taxa de juros aplicada no país. Porém, perde-se grandes oportunidades com o hedge de moedas. Por isso, não se justifica deixar de investir no exterior por causa de uma eventual perda com a taxa de juros. Não há custo de oportunidade quando se tem a possibilidade de fazer hedge de moeda para o Brasil.

Como é feita a supervisão no Canadá? O risco é levado em conta?
Donald Raymond
– O fundo possui uma característica especial, pois foi criado no parlamento e possui entidades regulatórias do governo federal e das províncias, que são os responsáveis pela sua saúde financeira. Dentro da estrutura do fundo, há instâncias de controle, como auditorias externas, balanços anuais e trimestrais e, a cada três anos, é feita uma grande revisão dos parâmetros. Temos critérios de governança próprios.

Essa experiência de gestão poderia ser trazida para o Brasil?

Donald Raymond – O fundo é construído para ser uma ferramenta eficaz de gestão do risco de portfólio, de forma integral. Ele gera uma noção de accountability em que os gestores são, de fato, responsáveis pelos resultados, que são medidos pela diferença entre a carteira escolhida e o portfólio de referência. O modelo do CPPIB vem sendo copiado por diversos investidores institucionais ao redor do mundo (Singapura, Abu Dhabi, Nova Zelândia, China…). São experiências que se tornaram melhores práticas de gestão. O desafio é absorver e dar uma “tropicalizada”. Mas é absolutamente possível.

 

Por Débora Diniz da Revista Previdência Complementar – Março/Abril-2018

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